地方自主发债常态化 中标利率低引争议

山东省今年发行的137亿元自发自还地方债券，募集资金将优先用于棚户区改造等保障性安居工程建设、普通公路建设发展等重大公益性项目支出。图为山东省日照市的旧城改造。CF

中国经济导报记者|刘宝亮

继6月23日广东省率先试点地方政府债券自发自还、招标发行148亿元地方债后，山东省也于7月11日招标发行137亿元地方债，标志着我国首批地方政府自主发债改革渐入常态化。
不过两次中标结果一出，也引发了众多债券投资者的热议。其中争议最大的是，两省自发自还地方债的中标利率不仅均低于财政部代发代还地方债的同期限债券利率，甚至还低于或等于同期限国债收益率。

地方政府自主发债常态化

中国经济导报记者从山东省财政厅了解到，山东省当前已完成了地方债券自发自还试点的招标工作。此次共募集债券资金137亿元，其中，5年期、7年期和10年期债券分别为54.8亿元、41.1亿元和41.1亿元，中标年利率分别为3.75%、3.88%和3.93%。债券募集资金用于安排加大对保障改善民生和经济结构调整的支持力度，优先用于棚户区改造等保障性安居工程建设、普通公路建设发展等重大公益性项目支出。
今年5月，财政部发布《2014年地方政府债券自发自还试点办法》，地方政府债券自发自还试点工作正式启动。经国务院批准，2014年上海、浙江、广东、深圳、江苏、山东、北京、江西、宁夏、青岛获得试点资格。在发债额度方面，试点地区实行年度发行限额管理，全年发行债券总量不得超过国务院批准的2014年全年发债规模限额1092亿元。
截至7月15日，今年试点地方债自发自还的10个地区已全部着手或完成债券承销团组建工作，广东和山东两地已经完成此次发债工作。
6月23日，按照财政部要求的4的期限结构，广东省发行5年期债券59.2亿元、7年期债券44.4亿元、10年期债券44.4亿元，三期债券的发行利率分别为3.84%，3.97%和4.05%。这是中国第一单真正意义上体现地方政府信用的债券发行。
分析人士认为，中国地方政府举债融资机制正逐步向市场化迈进。地方债自发自还试点是健全地方政府融资机制的重要一步，这将为地方政府获得资金建立可靠渠道、降低融资成本。随着以政府债券为主体的地方政府举债融资机制逐步建立，此前以为政府建设项目融资为主要功能的地方城投债规模可能逐步下降。
市场评级机构穆迪发布报告认为，地方债自发自还试点是中国向发展健全的地方政府债券市场迈出的重要一步，并将改善地方政府获得资金的渠道。此举也将建立更透明的地方政府直接举债模式，加强中央政府对地方政府债务的监督管理，并强化地方政府对其借贷活动的问责机制。地方政府新发行的债券将计入其资产负债表，其预算也需对偿债资金做出明确安排。此外，市政债将提高地方政府债务期限的确定性，延长到期时间，改善定价的透明度，并实现条款与细则的标准化。根据该试点办法，10年期的债券应占30%。这样的期限更符合基建项目周期，目前的债务工具有时会在项目完工前到期，导致债务偿还与项目资金流之间出现缺口。

利率低于财政部代发引争议

在各界普遍看好地方债自发自还试点工作的时候，此次山东债发行利率低于财政部代发，更低于国债让市场出乎意料，顿时“非市场化因素主导”的牢骚四起。
据悉，本次发行的山东省政府债券分为5、7、10年三个品种，每期对应的招标利率依次为3.75%、3.88%、3.93%，而此前一天的中债收益率曲线显示，5、7、10年期固定利率国债到期收益率分别为3.95%、4.09%和4.13%。这说明山东省政府债券中标利率不仅大幅低于二级市场收益率50BP左右，较同期限国债收益率也低了20BP。
而此前广东三期债券的发行利率分别为3.84%、3.97%和4.05%，虽然低于财政部代发的地方债利率，但与当时同期限的国债收益率持平（同期限国债利率分别为3.85%、3.96%、4.05%）。
由于山东债、广东债的信用评级都是最高的AAA，两省的经济实力也相当（2013年广东省GDP总量为57068亿元，位居第一；山东省为50013亿元，位居第三），且7月初市场资金面偏紧利空债券发行，因此，山东债的招标结果公布后，市场普遍感到意外。
“地方政府自主发债依靠的是地方政府信用，虽然评级均为AAA，但中标利率却低于财政部代发代还地方债，山东的甚至还低于以国家信用为担保的国债，这说明了市场在定价和投标过程中存在非市场化的行为。”一位分析人士表示。
一般来说，金融市场上债券的价格是由市场无风险收益率（一般为国债收益率）和风险溢价决定的。由于地方政府信用显然低于国家信用，同时地方债流动性又低于国债，因此地方债的价格水平（即发行利率）理论上应高于国债。
而对于山东省此次发债利率与国债收益率倒挂，国泰君安研究所首席债券分析师徐寒飞认为，本次招标偏离国债利率达20个基点以上，显示出非市场化因素占主导，信用风险因素在定价中未体现。中信证券首席债券分析师邓海清也认为，如此自发自还地方政府债定价有一定非市场化因素。
也有分析人士认为，在债务压力攀升的背景下，地方政府希望降低融资成本。此次山东债中标利率之所以远低于市场预期，是因为自发自还地方债对于承销商有一定中标考核要求，且以银行为主的承销机构为了维系与地方政府良好关系，保证地方分行的财政存款不流失，大多尽力支持发行工作，主动低位投标，从而拉低中标利率。

促进市场化“开正门堵偏门”

事实上，这些非市场化因素并非首次面世。自财政部2011年～2013年在上海、深圳、广东等试点地区实行“自发代偿”模式以来，地方债的发行利率就呈现出明显的“双轨”特性：当地方政府自主发债时，发行利率就贴近甚至低于二级市场国债收益率；当财政部代发时，发行利率一般较同期限国债高10BP以上。
业内人士表示，在现有体制下，地方债的市场化定价短期难以实现。一方面，地方性金融机构因对地方财政存款“虎视眈眈”而难以与地方政府彻底撇清关系；另一方面，两期自发自还地方债虽已获得评级公司评级，但在地方政府真实资产负债表、财政收支表等尚未披露的情况下，无论是评级公司还是市场投资者都难以确定地方政府的合理融资规模，进而合理定价。
“未来随着信用评级以及其他市场化手段的引入，自发自还地方债定价也将逐步市场化，但是这一过程可能还很漫长。”邓海清说。
也有机构人士分析称，广东省、山东省接连出现的反常情况，或许是因为作为国内自发自还地方债的“尝鲜者”，新的债券品种会赢得地方金融机构投资者追捧。加之上述两省作为全国经济实力强省，信用风险较低，故会出现中标利率低于市场预期的局面。此外，在业内看来，通过买债表示对地方政府的支持，以换取财政存款，也是地方债受追捧的一个重要因素。
据悉，去年山东省首次以“自发代偿”模式组织发债，市场反应就较为良好，不仅认购倍数高且发行利率低，显示了市场机构对于地方经济发展的认可。
展望未来，剩余8个待发债省市也在紧锣密鼓地进行发债筹划事宜。对于此后会否继续出现利率倒挂情况，业内观点不一。有观点认为，预计地方政府之间也会有一些“攀比”因素，后续其他省市的发行利率也有可能继续低于国债。也有分析称，广东省、山东省出现的地方债中标利率低于市场预期的现象将不会成为常态，“自发自还”和“自发代偿”最终还是会出现差异化。
尽管发行利率低于国债收益率，但业内依然看好地方债自发自还试点前景，认为其是“开正门、堵偏门”约束地方发债行为的有效之举。自发自还试点陆续启动，意味着政府举债“阳光化”的改革步入正轨，用透明公开的发债渠道取缔不规范发债方式。