首单项目收益票据落地，地方债阳光化提速

中国经济导报记者|杨虹

近日，中国银行间交易商协会正式公布了《银行间债券市场非金融企业项目收益票据业务指引》，并接受了项目收益票据——郑州交投地坤实业有限公司项目收益票据的注册，这意味着首单项目收益票据正式落地。
作为银行间交易商协会推出的新型债务融资工具，项目收益票据根据交易商协会发布的《银行间债券市场非金融企业项目收益票据业务指引》，包括但不限于市政、交通、公用事业、教育、医疗等与城镇化建设相关的、能产生持续稳定经营性现金流的项目。
与传统融资工具相比，项目收益票据在发债主体、票据投资人以及还款来源等产品设计方面均有所创新，并能够促使相关债务更加阳光化，有效防范传统融资平台模式带来的财政和金融风险。“项目收益票据的推出进一步丰富了地方政府的融资渠道，随着地方政府融资方式逐步多元化，地方政府债务将更加透明化、市场化，有利于防范地方政府信用扩张风险。”中诚信国际研究部分析师告诉中国经济导报记者。

拥有稳定可靠的现金流

由国家开发银行担任牵头主承销商的首单项目收益票据：郑州综合交通枢纽地下交通工程（东广场）项目募资，该票据注册金额12亿元，首期发行5亿元，期限15年。
据国开行内部承销人士透露，该项目是连接郑州市高铁、城际铁路、长途公路客运和市内公交的综合地下交通枢纽工程，总建筑面积11.38万平方米，总投资14.49亿元，回收期14年。债券的本息偿付主要包括地下一层商业开发租金收入及出售收入、地下二、三层车位出租收入，此外还有广告收入等，因此具有稳定、可预期性及收益高等特点，适合发行收益票据。
中诚信国际研究部分析师指出，在还款来源方面，首单项目收益票据以项目产生的经营性现金流为主要偿债来源，很好地体现了“使用者付费”的理念。发行期限涵盖项目建设、运营与收益整个生命周期，充分考虑与项目现金流回收进度的匹配，从而借助金融市场平滑城镇化建设项目建设支出与收入的周期错配，能够更好地实现项目建设“财务成本在时间轴上的平移分布”，有效防范债务的期限错配风险。

谁使用、谁付费、谁监管

中诚信分析师指出，首单项目收益票据在票据投资人方面，除传统的银行间市场投资人外，鼓励项目所在地投资人深度参与项目收益票据投资，充分发挥本地投资人的“近约束”作用，督促发行主体规范运营以及募集资金合规使用，实现城镇化建设项目的“谁使用、谁付费、谁监管”。
据了解，在产品设计上，该单项目收益票据的融资规模、信用水平不依赖于地方政府财政收入与债务水平，且地方政府不直接介入相关项目的建设、运营和还款，有效防范传统融资平台模式带来的财政和金融风险。
不过，有市场人士质疑，“该产品是郑州交投地坤实业有限公司注册发行的，而郑州交投是地方政府的平台公司，某种程度上其实也体现了当地政府的支持。”对此，国开行承销人士表示，一般城建类项目多数掌握在地方政府或政府平台的手中，但该期项目收益票据是通过单独成立针对项目的法人公司，尽量做到与政府信用隔离。据悉，此次项目收益票据引入了AAA评级的中债增进公司提供全额担保。
在发债主体方面，项目收益票据借鉴了资产证券化产品的破产隔离机制，由项目发起人设立专门的项目公司作为发行主体，负责项目投融资、建设和运营管理，其运营风险不会传递至项目发起人，从而能够实现与地方政府或城建类企业的风险隔离。“在这种模式下，地方政府不承担直接偿还责任，也不为票据承担隐性担保。票据的融资规模、信用水平不依赖于地方政府财政收入与债务水平，且地方政府不直接介入相关项目的建设、运营与还款，从而能够减少地方政府或有负债风险。”中诚信国际研究部分析师认为。

未来兑付或存不确定性，需要市场熟悉和认可

值得一提的是，在实际操作中，由于长期项目在建设中涉及地方政府、城投公司、项目公司、施工单位、使用单位等多方主体，未来债券兑付中，涉及项目收入使用分配或存一定变数和法律操作中的不确定性。另外，还需要市场对这个债务融资工具的认可和熟悉度。
但值得一提的是，项目收益票据图为某地区综合地下交通枢纽工程的推出，给现阶段地方政府平台融资、非标转标融资、银行信贷出表和资产证券化等融资业务，提供了一个新的探索方向和创新工具。而城镇化发展对建设资金需求持续增长和地方政府财力相对不足的矛盾仍将长期存在，项目收益票据将进一步拓展城镇化项目建设的融资渠道。“项目收益票据是对解决新型城镇化建设融资瓶颈的有益尝试，未来还是有很大发展空间的。”交易商协会相关负责人表示。
“政府推进地方政府债务阳光化之路的节奏明显加快，从推出住宅金融专项债券到试点地方政府债券自发自还，再到本次项目收益票据业务开闸，地方政府融资渠道一步步拓宽，逐步阳光化、市场化。这有利于防范地方政府信用扩张风险。”中诚信国际研究部分析师余璐认为。