上半年城投债评级批量上调市场应保持谨慎

中国经济导报记者|杨虹

近期，大量发债地方政府融资平台公司，以及多个基本面并未出现明显变化的发债实体企业，其信用债主体评级和债项评级却普遍被大面积上调。数据显示，截至7月10日，今年以来跟踪评级发生正面评级行动的发债平台公司合计有53家。其中，51家为主体评级上调、2家为展望上调，而获得负面评级的发债平台公司仅为1家。
“发债主体与机构投资者双方的利益驱动，应该是近阶段信用债评级异常大面积上调的最大幕后推手。”一位固定收益交易人士表示。从发债方来看，在地方政府债务主体本息偿付压力居高不下的背景下，相当多的融资平台“借新还旧”已难以避免。为控制和压缩未来的发债成本，“旧券”评级的上调显然“势在必行”。

评级上调仍以城投为主

海通证券宏观经济首席分析师姜超指出，在上半年被调升主体评级或展望的118个信用债发行主体中，城投企业有55个，占到上调企业总数的46.6%，“虽较去年同期有所下降，但占总上调数的比例仍较去年微幅上升。”姜超说，“今年上半年与去年同期相比评级上调和下调的企业数量都略有回落，但相比于2010～2012年仍然较高。具体来看，评级上调企业数过去5年同期基本稳定在100家以上，而评级下调数则整体呈现逐渐上升趋势，并于2013年达到高点。”
下调集中在周期性行业或产能过剩行业。上半年被调低主体评级或展望的55个信用债发行主体主要集中在化工、机械设备、钢铁等强周期或产能过剩的行业，被下调的原因多数为行业不景气导致盈利能力下滑，且多伴随着债务负担加重和偿债能力的明显下滑。
与上调时多数为城投企业截然相反的是，下调的企业中仅有津滨投资一家城投被下调评级展望，显示城投债的评级下调风险明显低于产业债。“因此，尽管近3年来城投企业在评级上调企业中所占的比重不断上升，城投债评级仍有继续上升的空间。”姜超认为。
而且今年初，国家发展改革委表示2014年是企业债券偿债高峰，预计将有1000亿元城投债券到期兑付。将允许平台公司发行部分债券对“高利短期债务”进行置换，以低成本债务置换高成本债务，延长还款期限，降低融资成本。确保不出现“半拉子”工程。

国企多上调，民企外企多下调

业内人士告诉中国经济导报记者，上调以国企为主，下调民企外企明显较多。从评级调整涉及主体的企业属性来看，评级上调的主要是地方国有企业，占向上评级调整总数的70%，其中大部分是城投企业，民营企业和外资、合资企业向上调整较少，仅分别占15%和3%。
值得关注的是，上半年被调低主体评级或展望的信用债共有104只，其中43只被调低主体评级，61只被调低主体展望。在43只被调低主体评级的个券中，有30只无担保债券，其余13只通过不同增信方式提供了担保。
从13只有担保的主体评级下调个券来看，仅有2只债项评级未下调，其余11只债项评级均随主体评级而下调，这也就意味着债券的担保效果较差。具体来看，有6只债券由母公司提供不可撤销的连带责任担保，而母公司与债券发行人大多属同一行业，所面临的经营风险相似，发行人主体评级下调时，担保人往往也难逃厄运，如“08二重债”的发行人二重重装就与其担保人二重集团共同经历了评级下调。对于担保人为母公司且担保人与发行人属于同一行业的债券需要谨慎评估其担保效果。
另外，如“13微矿集团债”、“13微山矿”以一宗国有土地使用权提供抵押担保，而该项土地使用权的价值评估日期为2011年11月5日，此后并未进行重新评估。“对于采用以土地使用权进行增信的债券，需注意其价值可能随外部环境变化而降低从而弱化担保效果。”姜超指出。

产能过剩行业仍需警惕，地产链风险加剧

2013年10月份，国务院出台《关于化解产能严重过剩矛盾的指导意见》，化解产能过剩成为当前经济政策制定的重要出发点。然而，从今年上半年信用债评级下调的情况来看，化工、机械设备、钢铁等产能过剩行业仍然是“重灾区”，这说明某些行业产能过剩的情况仍未改善，由此可能引发的评级下调风险仍需警惕。
事实上，从评级下调最为严重的化工和钢铁行业来看，化工行业PTA产业链负荷率13年以来总体呈下降趋势，而全国粗钢产能利用率也仍然位于近年来低点，2014年为72%，与上年持平，未见明显改善。
不仅如此，2013年初以来，房地产开发投资增速和销售面积增速均呈不断下降趋势，14年以来销售面积更是持续负增长。由于房地产牵涉行业众多，地产下行将会使地产链上的众多企业承受较大的经营压力从而增大信用风险。
以与房地产相关性较大的装修装饰行业为例，受房地产业不景气影响，该行业目前营业收入增长率与净利润增长率均不断下滑，资产负债率不断走高，债务负担明显加重。
在当前房地产行业较为低迷的环境下，不仅房地产企业存在较大的评级下调风险，地产链条上的其他企业经营风险亦会加大，需警惕评级下调风险沿地产链蔓延。