华通路桥违约隐现民企债再受考量

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中国经济导报记者|吴松

在超日债风波尚未平息之际，山西省民营企业华通路桥集团的一纸公告，再次将信用债风险推向风口浪尖。华通路桥日前在上海清算所发布公告，称因公司董事长正协助相关部门调查，将于这周三到期的短期融资券——13华通路桥CP001本息兑付面临不确定性。值得注意的是，若该短融届时无法兑付，将成为国内首单本金违约的债券。
三菱东京日联银行（中国）有限公司首席金融市场分析师李刘阳分析说，华通路桥一旦出现本金违约，最引人关注的是其民营企业的身份。这对其他准备发债融资的民营企业来讲，这对企业的资信评估有着不可估量的影响。未来信用债将出现结构性分化，对于低评级的民企来讲，未来债券融资的成本会大大提高。

首例本金违约或将出现

根据公告显示，华通路桥该期短融债券发行金额为4亿元，发行期限为一年，到期兑付日为本月23日，计息期债券利率为7.3%，应偿付本息金额合计4.29亿元。
据悉，华通路桥是山西省阳泉市区域性建筑及煤炭行业龙头企业，注册资本15亿元，业务以路桥施工和煤炭业务为主，也涉及建材、房地产等业务。由于煤炭市场不景气、公路投资减少的拖累，该公司的利润此前出现下滑。
民营企业发债主体的身份让华通路桥格外引人关注。就在近期，江苏省中小企业2011年度第一期集合票据（简称“11江苏SMECN1”）的联合发行人之一——江苏恒顺达生物能源有限公司也表示，无法按照相关偿付安排计划将到期应付本息足额提前划付至偿债专户。
业内有分析人士指出，同为民营企业发行的债券，但“11江苏SMECN1”有江苏省信用再担保有限公司提供的不可撤销连带责任保证担保，正常还本付息问题不大。而华通路桥CP很可能成为继11超日债利息违约之后的中国首单本金违约案例。
由于13华通路桥CP001没有担保，因而一旦不能如期兑付，该期债券将成为债券市场上首只本息不能兑付的短融。而就从这点上来看，其给信用债市场带来的冲击不容小觑。
目前来看，作为一只低评级民企债，13华通路桥CP001违约风险给交易所高收益债造成的打击首当其冲。7月份以来，陷入调整的债券市场延续弱势格局，银行间、交易所债券收益率普遍上行。比较而言，以城投债为主的交易所企业债市场表现要好于以产业债为主的公司债市场；产业债中，民企债表现亦弱于国企债，低评级民企债收益率明显上行。其中，AA-级12三维债、AA-级12墨龙01等个券收益率上行超过20BP（BP为债券和票据利率改变量的度量单位）。

低资质民企债将面临估值重构

“评级公司通常会按照过去相同性质企业的历史记录，对企业展开评级。此次华通路桥一旦违约，会使得民营企业资信等级扣分。而华通路桥此次的风险记录本身又将成为国内中小企业评级体系的参考资料。”李刘阳对中国经济导报记者分析说。
在本次信用风险事件发生之后，分析机构普遍对低资质民企债的风险再次发出警示。光大证券提示，在实体经济融资成本没有实质性下降的情况下，企业信用风险居高不下，因此对低评级债券的信用风险要加强甄别。
中投证券也表示，考虑到低资质发行人快速扩容增加了暴露风险的概率，加之未来较长时间我国将处于去产能、去杠杆阶段，信用风险或将持续暴露，因此对低资质个券应保持警惕。同时，中投证券还特别指出，华通路桥事件说明并非仅有发行人经营恶化才会引发违约风险，鉴于民营发行人“水很深、不靠谱”的观念可能会进一步强化，民企债将进一步承压。
在中信证券固定收益研究部主管、首席分析师邓海清看来，预计华通路桥违约将是大概率事件。超日事件后违约有扩散势头。由于楼市低迷，路桥、基建等城建公司均面临大量的现付款，现金流压力较大，基建领域极有可能出现风险聚集和违约。不过其也指出，由于事件是由董事长被调查引发，因而依然属于个例。
“华通路桥行业涉及基础设施建设领域，这一领域向来被认为风险较小。预计此事件爆发将使银行对政府基建投资项目趋于谨慎，并改变其对基建的偏好格局。”邓海清进一步补充到。
中金固定收益团队认为，债券在兑付公告中提示风险非常少见，而且评级公司在公司发布公告后很快大幅下调评级，可能意味着公司再融资确实面临巨大困难，该期短融债券兑付出现风险的可能性较高。
李刘阳对中国经济导报记者进一步指出，这次信用事件给资本市场的反馈，仍是民营企业抵御风险的能力较差。信用风险溢价将反映到信用利差之中，未来信用债或将继续出现结构性分化，投资者特别需要注意低评级信用债的估值重构。
“对于低评级债券，市场会有一次新的价值评估，低评级债券价格肯定会下跌，与此同时，评级较高企业的资产吸引力会进一步增强。”李刘阳指出。

破产重组将成投资者最后退路

发债主体发行的各类信用债一旦濒临“违约死亡”，其外部第三方担保、内部资产担保、破产重整等“保险机制”，将是保护债券持有人的最后一道防线。
回顾近年来我国信用债市场多次发生的重大违约事件，相关多只债券在濒临违约时或已经发生实质性违约之后，还存在硬性担保的保险机制解决兑付问题。比较有代表性的是2012年初地杰通信违约事件和今年年初的永泰丰化工违约事件，最终在发债主体实质性违约之后，幸运地迎来了债券担保人的担保履约。
但对于华通路桥等无担保的债券而言，相关发债主体经营基本面和现金流状况一旦严重恶化，破产重整即为投资者最后的退路。
但有资深市场人士不无担忧地表示，一旦发债主体进入破产重整，公司破产重整流程耗时将至少在半年以上。而投资者在面临长期消耗战的同时，本息大概率不会得到全额兑付。
不过在7月17日，华通路桥相关人士对外表示，该公司正在加紧清收应收账款，并积极寻求金融机构的支持。同时也向阳泉市和山西省两级政府写了专题报告寻求帮助，政府将召开协调会，力保华通路桥资金到期能按时兑付。
分析人士指出，综合近年多个信用债违约事件的持续涌现，保荐人、评级机构、债券市场监管机构未来仍需进一步强化履行自身责任，有效提示相关高风险信用债的违约风险。