三季度资金面将较为宽松 利率债下半场仍可期

经济增长方面，日前公布的6月汇丰PMI初值为50.8，远超出市场预期的40.7，比5月终值大幅上升1.4个百分点。从汇丰PMI初值和终值的历史偏离度来看，6月汇丰PMI将步入扩张区间。4月以来汇丰PMI和中采PMI均出现持续回升，反映今年启动较早的稳增长政策初见成效。一方面，在定向降准和再贷款政策下，银行对中小企业贷款有所增加；另一方面，基建投资、保障房项目推进的加快，一定程度上对冲了房地产投资的下滑；同时，随着欧美经济的复苏，以及刺激出口政策的出台，出口也对经济起到了一定的拉动作用。但从债市反映来看，汇丰PMI的超预期回升并没有对市场产生明显的压力，主要原因还在于二季度经济企稳的持续性仍待观察，三季度宏观经济将面临较高的同比基数和房地产销售、投资持续下滑带来的压力。生产资料价格、PPI和规模以上工业企业利润等数据方面，还未反映出经济企稳的牢固基础。
通胀方面，根据商务部和统计局50城市的数据，6月中旬肉类和鸡蛋价格继续下降。6月以来，油脂、蛋类、蔬菜价格回落，肉禽价格涨幅收窄，水产品价格小幅上涨，水果价格持续上涨。预计6月CPI同比为2.3%~2.4%，当前通胀尚不能给债市带来压力。随着猪周期的开启，在今年末至明年一季度，通胀的压力可能显现出来。
货币政策方面，央行日前首次停止了已持续4个月的公开市场操作，同时投放了500亿元的国库现金定存，实现资金净投放620亿元。但央行近几周在公开市场净投放的资金规模并不大，反映了央行对今年货币市场的资金情况并不担心。从市场资金利率的走势来看，跨月资金利率的上涨幅度远小于去年同期，隔夜、7天利率仍在2.90%和4.00%以下，年中将平稳度过。
债市的供求方面，近期继续保持紧平衡的态势。而在政策方面，日前又有利好消息传出。一是传闻央行启动定向再融资操作，向中小企业启动AAA品种抵押的贷款，在三季度经济仍面临较大下行压力的情况下，央行货币政策仍有继续定向宽松的空间；二是银监会批复同意国开行筹建住宅金融事业部，这是李克强总理4月2日国务院常务会议的落实，加快棚户区改造的资金需求将能得到保障；三是中债登公布了《中央国债登记结算有限责任公司非法人产品账户管理规程》，明确非法人产品账户的管理制度，意味着银行理财产品等恢复银行间债市开户已进一步完成各项准备，重启呼之欲出。
综上，在度过6月末的季节性时点之后，三季度市场资金面仍将继续保持较为宽松的态势。政策方面，财政政策托底，货币政策定向宽松，政府对经济的刺激是以托底和调结构为目标。上半年房地产销售投资下滑带来的经济下行压力之下，政策仍有进一步放松的预期，利率债的下半场仍可期待。信用债方面，历来6月底7月初是企业评级下调的最高峰，暂时需关注低评级债的调整压力，但后期低评级信用利差还将有收窄空间。
（德邦证券债券投资与交易部）