高收益债转向：评级低或将受遏制

中国经济导报记者|吴松

在信用债违约风险担忧不断扩散的情况下，债市缓慢回归“小牛”市与市场对于高收益债城投债的青睐不无关系。但市场对于高收益债的走向也存在着分歧：在定向降准等政策利好的推动下，债券基金整体收益水平不断走高，市场风险偏好可能进一步提升；但同时，信用债市场风险警示不断，负面评级风险对高收益债的走势有着潜在影响。
《质押式回购资格准入标准及标准券折扣系数取值指引》（下简称《指引》）的出台或将结束这一分歧。从不断收紧的监管思路及改善缓慢的企业盈利状况来看，之前市场过度追逐高收益低评级债券的倾向或将受到遏制。
兴业证券宏观与固定收益研究员唐跃认为，未来政策监管可能会对低评级债券风险更加警惕，政策调整也可能向更高评级信用债或银行间市场延伸。

债市进入信用违约风险释放期

上周交易所债券市场在沪深股市延续反弹的背景下，整体表现低迷。以市价计算，周一两市有成交的信用债中，多达57只个券跌幅超1%、29只个券跌幅超过2%，多数个券放量下跌的特征十分明显。这是交易所债市自6月17日因风险警示规定出现普跌之后，又一次的大面积下挫。
市场普遍认为，上周末中证登取消主体评级AA以下有抵押债券回购资格、超日太阳将破产重整等多个利空因素，是导致交易所信用债再度下挫的主要原因。
对于高收益债而言，其集机遇与风险于一身的特性让机构投资者既爱又怕。对于机构投资者而言，对高收益债的担忧主要集中在两个方面：一是交易所新规对高收益债需求的冲击，二是今年或是信用违约风险的释放期，短期集中体现为负面评级调整的风险，这会影响到市场对低等级债的投资偏好。
据中金公司研究显示，自2008年以来，交易所高收益信用债每年下半年都会经历一波较为明显的调整，调整大致分为两类：第一类主要是违约风险担忧和风险偏好下降导致的，以2008年、2011年和2013年下半年为代表。第二类是由供需关系恶化导致的，以2009年、2010年和2012年下半年为代表。
那么，高收益债能否打破下半年调整的定律，很大程度取决于下半年市场是否存在风险偏好下降或供需关系恶化的风险。
此前中金公司的分析认为，当前高收益债所处的环境是比较有利的：一是，风险偏好处于提升通道中，且暂时还未进入提升后期，股市反弹机会还不明显，对债市分流效应尚不足惧；二是，风险偏好提升和非标转标过程中，资金回流基金类投资者，也有利于高收益债券需求的改善。此外，当前资金面相对宽松，高收益债信用利差仍处于历史相对高位，且基准利率上行风险不大。中金公司认为，在以上因素不出现显著逆转的条件下，交易所高收益债券出现长时间深度调整的风险不大。

高收益低评级债供给或将减少

但《指引》的出台改变了高收益债走势此前面临的境况。6月27日，中证登发布了关于修订《质押式回购资格准入标准及标准券折扣系数取值业务指引》有关事项的通知，提供足额资产抵押担保不再作为信用债回购资格准入标准之一，对已在质押库内的主体评级低于AA且提供足额资产抵押担保的债券，将被分批逐步取消回购资格。
据统计，涉及此项调整的89只债券均为企业债，其中有73只跨市场上市的城投债，与前几次调整主要涉及产业债不同。实际上，这已经是去年12月以来中证登第四次对标准券折算率进行调整，而且调整标准一次比一次严格。
该通知发布之后，高收益债短期所受负面冲击较大。基于流动性及风控压力，部分投资者开始去杠杆，主体评级AA以下有抵质押担保的债券遭到抛售，收益率出现大幅反弹。
中长期来看，新的政策说明监管层更加注重发行主体的信用资质，资产抵押担保的作用已经明显减弱。“这将导致未来主体评级为AA以下的债券发行占比越来越少，并逐渐成为债券市场的稀缺品种。”业内有观点指出。
高收益债券供给将减少的一个重要原因是，主体评级为AA以下的发行人在当地可能为银行内部资质较好的信贷客户，综合考虑发债成本、贷款成本或发行非标成本，一旦债券发行成本明显高于后两者，发行人将减少债券发行。这或将导致高收益债券供给的明显减少。
不过，唐跃对中国经济导报记者分析说，未来高收益低评级债券的走向，更多还是应该看市场的整体走向。如果收益能够对风险进行补偿，高收益低评级债券依旧会有市场。