低等级债质押融资受限 城投债不该误伤

债市聚焦

中国经济导报记者|吴松

6月27日，中证登发布了关于修订《质押式回购资格准入标准及标准券折扣系数取值指引》，（下简称《指引》）。对主体评级低于AA且提供足额资产抵押担保的债券(下称“低等级强担保债”)直接限制新增入库。消息一出，市场上多个评级较低的城投债遭到抛售。
自今年4月份以来，有地方政府担保背景的城投债逐步受到机构投资者的青睐，城投类债券一度呈现供求两旺的态势。但在《指引》公布后，AA-债券平均跌幅达2%~5%。城投债短时期内无疑遭遇到重创。

AA以下债券被挡

此次修订内容主要包括三方面：提供足额资产抵押担保不再作为信用债券回购资格准入标准之一；对于主体评级为AA的信用债券，要求其评级展望应当为正面或稳定；国债、地方政府债（不含《2014年地方政府债券自发自还试点办法》规定的地方政府债）、政策性金融债上市时及上市交易后的折扣系数取值，分别为0.94和0.98。
有机构投资者表示，影响最大的是第一项。对比此前通知中“债券符合规定的担保要求，但主体评级低于AA的”位于第二档享受0.85的高折扣系数，现在主体为AA-及以下的债券直接失去了质押资格。
兴业证券宏观与固定收益研究员唐跃表示，系数的调整主要在于防止低评级债券风险的聚集。中证登此举旨在完善防范债券市场信用风险的机制，是年初“11超日债”出现违约之后，监管层加强风险控制的重要一环，体现了其“严控风险、循序渐进”的思路。
据了解，我国交易所市场实行标准券折算制度，不论是国债还是信用债统一折算成标准券进行质押，令信用债能充分用于回购质押。与银行间的场外询价不同，交易所回购采用中央对手方机制，每日调整信用债券的标准券折算比例。
唐跃对中国经济导报记者分析说，从市场的角度看，本次调整涉及债券折扣系数0.85，高于之前AA评级展望负面个券的0.7，去杠杆幅度相对更大。整体来看，主体AA以下有抵押担保个券被剔除出质押库，可能会引发交易所去杠杆的流动性风险，给市场带来流动性的冲击。

城投债供需两旺或不再

此消息公布后的第一个交易日即6月30日，AA-级以下债券平均跌幅达2%~5%。
而在下跌的债券中，城投债最为引人关注。中金数据显示，截至6月27日，交易所最新主体评级AA-及以下有抵押质押担保增信可进入质押库的个券共有81只，全部为企业债，涉及债券总余额为737亿元。这其中，有73只跨市场上市的城投债。
市场上一度有投资者质疑：中证登限制质押回购之举是否是针对城投债的投资者？此次中证登公司下发的债券质押新规，将原来大量提供足额资产抵押担保的主体AA-债券的折算系数，从第二档的0.85突降为0。但与此同时，第三档和第四档的折算规则却基本不变。
在《指引》发布之前，城投债正处于一个供需两旺的时期。数据显示，城投债4月份单月发行规模创出2406亿元历史新高，5月份净发行量仍在千亿元之上。在进入下半年之后，包括中信证券、申银万国和招商证券等在内的券商纷纷推荐城投债为优选投资品种。
三菱东京日联银行(中国)首席金融市场分析师李刘阳分析说，超日债实质违约后，市场“择城投、弃产业”的倾向显著加强，交易所利用低评级城投债进行杠杆操作的规模明显大于利用产业类企业债放杠杆的规模。
李刘阳分析指出，此次《指引》的出台是政策加强对低评级债券风险监管的必然。“目前市场上多数的投资者会认为，城投债是安全的甚至是零风险。即便地方政府无力偿债，中央政府也不会看着地方政府违约”，李刘阳说。
“此次《指引》的出台事实上也是对市场融资结构的定向调整。过去房地产信托、城投债、城建等领域资金杠杆高，效率低。评级较低的债券一方面让金融风险聚集，另一方面也影响到了市场上无风险资产的供求，也造成了对市场价格的扭曲。”李刘阳对中国经济导报记者分析说。
李刘阳指出，减少资金进入基建领域是宏观调控的需要。从宏观调控的层面来看，5月份以来的调整存贷结构、财政“微刺激”、定向降准主要是针对小微企业及三农。在总量控制的情况下，融资路径需要有保有压，以促进资金流向小微企业、三农领域。
收益与风险匹配依然会有投资者买账地方政府发债的空间已经很小。“好的项目或已在国企手中或将要被他们占为己有。而好的企业大多都已经上市。剩下来的只是长期处于亏损的水务交通等资产，还有大片大片的土地。”有银行业人士如此表示。
依照我国现有规定，地方城投公司只能依照其净资产40%的上限来发行债务，如果已经达到这个上限，只有注入新的资产才能发行新的债务。
但现实是，现在除了土地，地方政府几乎没有其他优质资产可以注入到城投公司中。据了解，目前已有地方政府做出计划，下一步将会成立保险公司、组建更大规模的城商行以此来确保债务不会违约。
唐跃对中国经济导报记者表示，总体来看，虽然AA评级以下的债券被限制了质押回购的资格，但部分有资产抵押的债券信用水平较高，收益率也颇具吸引力，且对于低评级债券而言，如果未来债市的整体形势向好，即便风险高，只要收益能够与之匹配，依然会有投资者买账。
唐跃提醒说，应防止债市出现新的监管问题。“可以看见，随着低评级债券取消质押回购资格，未来评级本身的重要性可能会大于担保的重要性。在评级过程中，应防止出现利益输送的现象，进而引发新的债市监管问题。”