债市下半场想象空间取决于政策四季度或出现小熊

债基看点

中国经济导报记者|杨虹

伴随着赛场上各种出乎意料事件发生，2014巴西世界杯足球赛已经过半。此时2014年的债券市场上半年也完美收官于牛市，进入下半场的中国债市会怎样？“政策是否能够继续给市场以想象空间，是决定下半年债市牛市能否延续的重要因素。”招商银行总行金融市场部高级分析师刘东亮告诉中国经济导报记者。

信用债二季度延续牛市

刘东亮指出，决策层对经济增长的底线正不断抬高，从今年两会“经济增长目标是7.5%左右”，到近期李克强总理访问欧洲时提出“将确保底线7.5%”，同时，各项微型和定向刺激计划不断推出，进入二季度后政策投放节奏明显加快，由此直接驱动了债市在二季度走牛。
2014年一季度宏观经济数据的疲软让中央将保增长的目标又提到了较高的位置。进入二季度以来，刺激政策初见成效，央行两次进行定向降准，同时配以再贷款等多种工具调节市场短期和长期的流动性，保障资金面对经济复苏的支持，足以表明中央对保增长的重视。与此同时，各地也陆续出台了包括巩固外贸、加大投资等保增长措施，官方制造业PMI指数和汇丰制造业PMI指数纷纷回升，但汇丰指数仍在荣枯线以下，对债市压力不大。“尽管CPI数据表明通胀压力较小，但PPI增速持续为负说明企业生产动力仍然不足。”中诚信国际分析师李诗告诉中国经济导报记者。
在李诗看来，二季度开始定向降准，涉及资金规模有限，但向市场传递了积极的流动性信号，市场预期较为乐观。资金价格维持低位，波动区间收窄。信用债发行规模连创新高、发债成本进一步下降。“4、5两月信用债发行量连创新高，企业较强的资金需求、政策的倾斜以及对非标投资的治理等因素使得信用债供需两旺。”李诗认为。
随着货币市场资金价格的回落，债市融资价格也有所下降，5月底一年期短融发行利率回落至2013年10月水平。二级市场交投活跃，成交量持续回升，收益率曲线陡峭下移，短期收益率下行明显，长期利率有所松动。
另外，3月份“11超日债”违约后，市场信用利差一度放大，但4、5月债券牛市使投资者对信用风险的顾虑暂时缓解，信用利差收窄。高等级和低等级间利差仍呈现扩大趋势。“从等级间利差的扩大趋势上仍能看出投资者对信用风险的顾虑。”李诗说。
值得一提的是，评级调整高峰渐近，公司债率先迎来降级潮。此前列入观察名单的公司债有多只已经下调评级。2014年前5个月主体评级下调次数达28次，占比41%。

未来债市分化，优质城投债被看好

在宽松流动性预期背景下，高票息的信用债仍有优势。“未来债市行情仍趋分化，看好优质城投债。”海通证券分析师姜超指出，随着“11超日债”公布进入破产重整程序，参照此前山东海龙清偿历史，普通债权清偿率约为14.18%，“11超日债”本息不能保全的可能性仍大，或加剧对民营企业债的不信任情绪。
此外，近期交易所下调主体AA-、通过质押担保获得债项AA以上评级的个券质押率，“意味着高等级信用债的流动性溢价将趋于上升。”姜超说。
“可以说，政策是否能够继续给市场以想象空间，是决定下半年债市牛市能否延续的重要因素。”刘东亮认为，对于下半年政策投放的节奏和力度，应重点要关注三个领域，一是小微企业，二是房地产，三是外需，这三者表现的好坏，将直接撬动政策走向。“我们在苏州调研期间发现，在经济处于下行周期中，小微企业融资难融资贵的问题正在进一步发酵，比如有一定比例的当地小贷公司、租赁公司、担保公司已经停止向小微企业发放融资，甚至转为以起诉追债为主，主要原因是当地小微企业经营和资金周转困难，导致小贷等行业的不良率高达20%~30%。”刘东亮向中国经济导报记者介绍说。
央行近期推出针对小微企业“定向降准”的初衷，是鼓励金融机构将资金投向小微企业，以缓解小微企业紧张的资金链条，进而稳定生产经营，防范潜在就业风险。而降准所释放的资金无非有3个去处，一是进入小微企业，达到降准目的，但从金融机构的经营和风控角度而言，这并非最优选项，而且很可能意味着以后不良率的大幅攀升；二是没有进入小微企业，而是进入其他大型企业，虽然这没有直接支持小微企业融资，但有利于社会融资总量的增长，大河有水小河满，有利于小微企业融资环境的改善；三是没有进入实体经济，而是进入利率市场投资于各类债券，这也会起到降低企业融资成本的作用。
但从温州地区一系列民间融资利率观察可以发现，从2012年底至今，温州可以统计的民间融资成本几乎没有发生过显著变化，与同期的R007、SHIBOR、十年期国债利率等反映资金松紧、利率高低的指标似乎并无关系，即民间融资成本与正规利率体系无关，或者说，货币政策松紧的变化无法有效传导到民间融资体系。
对于未来债市走势，中央国债登记结算公司债券信息部主任刘凡通过分析国债收益率曲线，预测“四季度宏观经济向好，债市会出现‘小熊’。”