城投公司海外发债或破题

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个债点睛

中国经济导报记者|杨虹

近期，国内地方政府融资平台开始尝试海外发债。据《经济参考报》报道，北京市基础设施投资有限公司（以下简称“京投”）正酝酿在海外成立20亿美元中期票据计划，这是迄今为止国内第一家地方政府融资平台进军海外发债融资。据悉，多家地方政府融资平台也开始和投资银行及评级机构接触，积极备战海外发债融资。“目前有些地方政府融资平台和我们进行了沟通，表现出初步兴趣，开始思考海外发债事宜。”穆迪大中华区信用研究分析高级副总裁钟汶权透露。
业内人士指出，虽然海外发债具有成本低、期限长等优势，能解决融资难、融资贵的问题，但向海外发债的法律文件、信息披露等所需资料较多，且多数融资平台未必适合采取京投模式。“尽管平台公司希望融资渠道多元化、降低融资成本，但是国家从控制地方政府性债务的角度出发，不一定鼓励融资平台去海外融资，反而可能更鼓励有竞争力的地方国有企业走出去。”钟汶权表示。

获外管局批准资金才能回流国内使用

“外管局从事前审批转向事后监管，大大节省了过往审批的时间，发债机构更能把握境外的市场机遇。有利于发债支持海外并购和业务发展的国内企业。”钟汶权指出。
从2014年6月1日起，以往需要外管局审批的担保，改为只需要在15个工作日内到外管局登记。但外管局对担保合同的真实性、商业合理性、合规性及履约倾向存在疑问的，可以决定不受理登记申请。另外，外管局还明确地列明不允许没经其批准利用贸易等渠道进行间接资金回流。不仅如此，外管局更加明确地表明了除非得到批准（包括母公司和银行担保的境外债），募集资金不能回流国内使用。
这样一来，投资者会更关注债券的资金用途和发债企业对跨境资金管理的合规历史。“境外债券投资者有可能面临担保失效的风险。”钟汶权提示说，外管局的新政策限制了国内母公司直接在境外发债或对境外发债主体提供担保，如果国内母公司不能提供担保，境外债的信用风险通常都会高于母公司的高级无抵押债务（包括其担保的债务），所以这些境外债的评级会低于母公司的评级。地方政府信用为境外发债担保
对于全球顶级评级机构给予京投高等级信用评级，标准普尔企业评级董事吕岚分析认为：“如果光看个体信用状况的话，京投可能是较低的，因为公司的业务主要以公益为目的，很低的地铁票价极大地削弱了公司的盈利能力和现金流水平。另外地铁建设需要巨大的资本投入，使得京投的负债处于较高水平。”但是京投最终的评级是A+，主要支持因素是北京市政府的信用。事实上，京投与轨道交通建设有关负债的还本付息最终由政府成立的轨道基金承担。
据报道，京投公司承担着北京市轨道交通等基础设施项目的投融资、前期规划、资本运营及相关资源开发管理等职能。2004年至今，京投公司利用多种低成本融资模式，与5年以上中长期贷款基准利率相比，累计为北京市地铁建设节约了70亿元。作为国内第一家地方政府融资平台进军海外发债融资的公司，此次20亿美元中期票据计划由苏格兰皇家银行作为牵头投资银行。20亿美元并非一次性发债，额度内第一笔将发行人民币点心债。此前，该公司已成功发行过一笔美元债券。
今年3月，京投通过海外子公司发行了总值3亿美元的5年期美元债券，这笔债券获得了超过15亿美元的踊跃认购，债券票面利率为3.625%，实际利率为3.705%，为近年来北京市市属国有企业同期限美元债券票面利率最低。截至5月底，募集资金已按规定回流国内，用于北京地铁6号线二期和8号线三期的建设。
与京投公司的美元债相似的还有绿地、金地等非红筹房地产公司的美元债，“发债无需国内审批，资金使用弹性较大，但若触发股权回购条款，则需要商务部和外管局审批，其评级通常低于国内母公司的主体级别。”钟汶权介绍说，这是海外子公司发债，国内母公司提供维好协议、流动性和资产回购支持。
另外，目前境外发债还有其他几种模式：首先是红筹公司直接发债，例如，华润电力的点心债和美元债、北京控股的美元债和红筹房地产公司的美元债和点心债。“这些发债主体不需国内审批，资金使用弹性较大，尤其是以境外直接投资方式进入国内的项目。”钟汶权说。
再者是境内公司直接发债，如中广核的点心债，是由国家发展改革委特批点心债额度，资金用于所批项目，评级跟母公司其他高级无抵押的债务一样。
还有境内公司担保海外子公司发债，例如，国网、中石化和中广核的美元债，资金用于海外业务和并购，从2014年6月1日起不需要预先审批，该评级跟担保方（即国内母公司）的高级无抵押债券一样。
此外，利用国内银行提供的备用信用证（standbyletterofcredit）为境外债券给予支持，成功发行的例子包括央企（如中远）、地方国企（如北京能源）和民营企业（正通汽车），其资金用于境外的业务和投资，只需银行总行授权不需要监管机构审批，但按外管局最新公告，境外资金不能回流，评级跟提供支持银行的总行评级一样。

维好协议≠担保

“单靠维好协议并不能直接带来信用支持，维好协议加上流动性和股权回购等支持安排不等同于担保，对评级的支持作用更依赖于支持方的支持意愿和力度。”钟汶权指出，维好协议（通过母公司对子公司股份不转让进行协议承诺，保证债券投资者的利益）对投资者的保障与担保不同，因为在中国法律上的追溯力不确定，且没有相关案例，更依赖支持方的意愿和自律去执行协议的安排。维好协议和配套的支持安排只是将支持方的支持承诺和执行方案进行表述，这些承诺的法律效力不确定，所以不能简单视为一种“次等担保”。对评级的提升作用关键在于支持方的意愿和力度，如债券违约对支持方的声誉、运营和融资的影响。
“债券评级和支持方的主体评级间的关系需要按实际状况考虑。但在人民币国际化和资本账逐步开放前提下，相关政策在未来几年会更加开放。”钟汶权认为。