利好政策频出，债市出现小牛市

张英杰李诗余璐

得益于资金面的改善和基本面的支持，2014年一季度债券市场回暖行情显著。一级市场债券发行压力得到一定释放，发行成本有所下降，二级市场也呈现出交投活跃、量价齐升的特征。但是债市回暖的趋势被3月发生的违约事件打断，市场进入调整阶段，不同信用等级债券的收益率也出现分化。进入二季度，一方面信用事件对市场的冲击渐渐淡去，另一方面，政策层面不断释放出利好信息，使得债券市场延续了一季度的牛市，信用风险也因此有所缓和，信用利差全面收窄。

公开市场转向货币净投放，资金利率继续走低

4月央行在公开市场上连续进行了14期正回购操作，最终实现货币净投放10亿元，扭转了2、3月份资金净回笼格局，5月央行进一步缩减正回购规模，最终实现净投放资金1640亿元，较4月投放力度大幅增加。
资金面较为宽松，一方面大量到期资金较好地补充了市场流动性，另一方面央行相对温和稳定的公开市场操作也表明其维持相对宽松货币环境的意图。特别是定向降准政策的提出及落实进一步激发了市场对资金宽松预期。货币市场利率下行趋势显著，截至5月底，隔夜、7天期、14天期、21天期和1月期利率分别较一季度末下行24bp、95bp、211bp、217bp和71bp，利率中枢进一步下移。

信用债进入发行高峰期，融资成本进一步降低

从信用债的月度发行额来看，从3月开始信用债进入发行高峰期，当月发行约6185亿元，是2月的1.7倍，1月的3.1倍。4月信用债发行量进一步上涨，发行规模约6646亿元，创年内新高，5月发行量稍有回落，但仍超过6000亿元。综合来看，仅4、5两个月发行量，已经超过一季度发行总额。从主要信用品种的净融资额来看，前3个月由于有较大规模的信用债到期，实际净融资额并不多，而4、5两月信用债到期规模相对有限，实际净融资额有了明显好转。
从发行利率的走势来看，以1年期短期融资券为例，相较于一季度末，4、5两个月债券发行成本有较为明显的下行，下行幅度在10~50bp不等，接近2013年10月时的利率水平，其他品种的发行利率走势也大致相同。发行成本有所下降，一方面是受货币市场较为宽松的氛围和下行的资金价格支撑，另一方面宏观经济的低迷也激发了投资者配置债券的热情。
近两个月信用债发行量相对维持高位，一方面得益于较为宽松的资金环境，使得债券融资成本有所降低，另一方面也与政策支持相关，无论是放宽发债人资质、鼓励支持创新债券发展，还是规范治理非标业务等都促进债券市场扩容。今年以来，监管层多次强调规范发展债券市场、降低实体经济融资成本等，随着资金利率下移、相关政策的进一步落实，未来一段时间信用债仍有望维持一定规模的发行量，债券发行利率也有望继续下行。

现券市场交投活跃、信用债量价齐升

市场的回暖除了表现为一级市场发行规模的回升和发行成本的下降，更体现在二级市场活跃的交投以及整体下行的收益率曲线。在一级市场的带动下，4、5两月市场现券成交68856亿元，已接近一季度现券总成交量。
从债券收益率走势看，一季度信用债到期收益率经历了“高位运行-快速下行-季末回升”3个阶段。而进入二季度之后，一方面政策层面频频释放出利好信息，激发了市场乐观情绪，另一方面一级市场的供给高峰也带动了二级市场的交投热情。与此同时，违约事件带来的市场冲击渐渐淡去，二级市场延续了一季度的小牛市，成交量增加，到期收益率快速下行。截至5月底，信用债到期收益率较一季度末全面下行，下行幅度从30bp~70bp不等，其中AA+与AA等级品种下行幅度较AAA与AA-等级下行幅度更大。

信用利差全面收窄，债市小牛暂缓信用风险

一方面违约事件对市场的冲击渐渐淡去，另一方面政策方面释放出的利好信息也暂时缓和了市场对信用风险的担忧情绪。二季度以来信用利差扭转了一季度末不断扩大的趋势，而表现出明显的下行趋势。截至5月底，各品种信用利差相较于一季度末全面收窄。从期限品种来看，较短期限品种信用利差收窄幅度相对更大，而从级别来看，AA+和AA-级别信用利差收窄幅度相较于AAA和AA-收窄幅度更大。
总体来看，二季度以来多项监管政策对债券市场形成利好。一方面《预算法》三审稿拟适度放开省级政府发行地方债，为地方政府融资“开正门”带来了实现的可能；另一方面央行金融市场司发布的《关于银行间债券市场招标发行债券有关事宜的通知》以及国家发展改革委发布的《企业债券簿记建档发行业务指引（暂行）》和《企业债券招标发行业务指引（暂行）》也都解除了招标发行在发行规模和信用评级等方面的限制条款，扩大了招标发行的发债人范围。这些政策将促使未来债券发行更加透明化、市场化，有利于缩小债券一二级市场利差，减少市场违规操作和套利机会。而两次定向降准政策的落地，更是激发了市场的交易热情，债券交投活跃，收益率一路下行，牛市行情使得投资者对信用风险的担忧也大为降低，信用利差全面收窄。6月、7月将迎来跟踪评级高峰期，预计本轮跟踪评级调整将出现更多评级下调现象，对债券市场形成一定冲击。另一方面，政策释放的利好信息也将逐步消化，预计未来一段时间，信用风险可能再度引起市场警惕，信用利差将面临一定调整。
（作者单位：中诚信国际）