美国国债收益率曲线的规律性：反映宏观经济运行情况

李蓺朱萍贾知青

典型的美国国债收益率曲线是由到期时间从1个月到30年的点组成的。根据美国1970～2007年间的国债收益率曲线与经济周期关系的分析发现，美国国债收益率曲线的不同形态反映了宏观经济周期的运行情况。

长短期国债利差的规律性

美国形成相对成熟的债券市场已有很长的历史，债券品种的存续期从3个月到30年，品种丰富，各期限债券分布相对较为合理，其收益率曲线成为成熟市场的代表。影响美国长短期国债收益率的主要因素是经济的发展状况、利率的变动预期和未来资本回报率等。根据美国经济研究所公布的资料来看，从1980年1月到2002年2月美国共经历了4个经济周期，每个周期分为收缩期、扩张期。我们可以通过30年期国债和1年期国债来进行对比分析。30年期国债与1年期国债的利差在经济扩张后期最小，进入经济收缩期和扩张期的初期利差开始逐步扩大，在经济扩张的中期利差达到最大，随后逐渐缩小,当进入扩张后期时，利差又再次降到最低。
也就是说在大部分情况下，当美国国债收益率曲线表现出短期利率高于长期利率时，说明美国经济即将进入衰退和萧条阶段；反之，当美国国债收益率曲线表现出长期利率与短期利率之间的利差由负值逐渐趋向于零，或者长期利率与短期利率之间的利差日益扩大时，说明美国经济即将进入复苏和繁荣阶段。

长短期国债对联邦基准利率的敏感性不同

当利率降低到一个相对较低位置时，长期国债利率敏感性要比短期国债利率小得多。比如联邦基准利率在2001年连续下调11次。在经济衰退期相应国债收益率出现下移，短期国债收益率的下降幅度大于长期国债收益率。10年期国债收益率波动远远小于降息幅度。这与经济周期波动想吻合。在经济出现衰退时，政府为抑制衰退采取较为宽松的货币政策。随着降息的实施，人们对社会投资回报率的预期相应下降。短期国债会迅速作出反应。长期国债收益虽跟随下降但受未来不确定因素的影响下降的幅度要小得多。

美国不同时期国债收益率曲线经济分析

反向倾斜的利率曲线通常被看作是经济衰退的征兆。从历史来看，利率曲线一般在经济衰退期前12～18个月开始出现反转。在1957～2008年之间，一共发生了8次经济衰退，只有头两次衰退（1957～1958和1969）时，利率曲线没有提前出现反转，从1980年开始其他6次都表现出明显的征兆。而美国国债利率曲线早在2006年第三和第四季度就出现反转更是成功地提前预示了我们现在正在经历的这轮世界范围内的经济危机的爆发。
平滑的利率曲线是指10年期利率和2年期利率之差为0或接近0。这通常预示着后期经济将保持平稳发展，至于是平稳的增长还是下滑则取决于利率曲线呈平坦之前长期和短期的利率之差是正值还是负值。如果利率曲线是从正向倾斜（10-2息差为正）变为平坦，并且在倾斜部分的尾端，长短期利率之间的息差出现快速收窄，表明短期利率在快速追赶长期利率。这种情况通常发生在经济快速扩张以及资金大量涌进股票和商品市场的时期。
典型的例子就是从2005年四季度到2006年上半年，利率曲线从正常（正向倾斜）转为平坦，预示出之后一段时期美国国内以及世界其他地区经济进入一轮快速发展阶段。反之，如果利率曲线是从负向倾斜（10-2息差为负）转变为平坦，在倾斜部分的末端，短期利率下降并逐渐向长期利率靠拢，则说明投资者认为央行将下调利率以刺激经济。这种情况在2007年上半年就已经在利率曲线上呈现出，正确的预测了之后美国以及全球经济的衰退。
总体来说，长短期国债之间的利差关系变化体现在国债收益率曲线上，使国债收益率曲线表现出各自不同的形态，在一定程度上预示了宏观经济发展周期的变化趋势。由此可见，国债收益率曲线不但可以作为判断和反映市场对未来利率走势、未来经济增长和通货膨胀率趋势预期的工具，而且可以成为货币当局进行货币政策措施选择的有力依据。(历时5年的量化宽松是典型的例子）。宏观经济的发展也会使收益率曲线发生变化。
利率曲线的形状和倾斜程度可以简单的根据所选择的短期和长期利率来决定。市场上普遍采用的是用2年期和10年期的国债收益率，通常称为“10-2息差”。另外一个可行的办法是采用美国联邦基金的基准收益率和10年期国债收益率之差。通常情况下，比较陡的并且是正向斜率的利率曲线体现了资金的时间价值，因此正常情况下，长期债券的收益率往往高于短期债券。反之，如果利率曲线呈现反向的负斜率形态则表示短期债券收益率高于长期债券（10-2息差为负值），说明投资者因为经济前景疲软或低通胀预期而预计未来利率将下降。
（作者单位：中国工商银行香港外汇资金交易中心;山东莱芜市职业技术学院经济管理系）