国债收益率曲线将统一引导各种债券发行定价

财政部和有关部门、机构一起，专门成立了一个国债收益率曲线课题组，将按照中央的明确要求，进一步建设、完善并积极运用国债收益率曲线。资料图片

债市聚焦

中国经济导报记者|杨虹

“十八届三中全会提出健全国债收益率曲线，我们认为，这表明了中央对资本市场发展的高度重视，这将为资本市场的加快发展奠定坚实的基础，财政部一直努力完善国债收益率曲线的市场基础工作。下一步，财政部将按照中央的明确要求，进一步建设、完善并积极运用国债收益率曲线。”财政部国库司副司长周成跃近日撰文表述。
紧随其后，中央国债登记结算有限责任公司（下称“中债登”）日前发布的研究报告中提到，拟推出“中债国债收益率曲线”，将现有的三条固定利率国债收益率曲线合并为一条。
据悉，财政部和有关部门、机构一起，专门成立了一个国债收益率曲线课题组，“目前我们正在配合财政部做这件事。”中债登的相关负责人告诉中国经济导报记者。“也许，财政部网站上很快将会公布国债收益率曲线。”周成跃表示。
国内尚无完善统一的国债收益率曲线
“我们拟将现有的三条固定利率国债收益率曲线合并为一条，推出‘中债国债收益率曲线’。”中债登研究人员钮黛告诉中国经济导报记者。目前现有的三条曲线是中国固定利率国债收益率曲线、银行间固定利率国债收益率曲线、交易所固定利率国债收益率曲线。“该曲线的编制将参考银行间及交易所市场价格源和样本券进行编制。”钮黛说。
周成跃撰文指出，国债收益率曲线不仅在各国风险管理中被视为公认的基准，也是企业债券、证券化资产等金融资产的定价基准。同时，国债收益率曲线是发达国家进行宏观调控的基础。央行通过调整基准利率、公开市场操作等手段，对国债收益率曲线的高度、曲度等进行调整，达到调控金融市场的宏观调控目的。
然而，与国外成熟的国债发行主体相比，中国的财政部并没有自己的国债收益率曲线。国内从事编制国债收益率曲线较早的公司是中央国债登记结算公司，该公司从1999年开始编制国债收益率曲线，至今已15年有余，据了解，其编制的模型最先进、最完备，且目前市场上使用比较多的是中债登的国债收益率曲线。
周成跃表示，财政部对国债收益率曲线的认识也有很长时间，财政部一直在积极努力进行国债收益率曲线的建设。2007年财政部和有关部门、机构一起，专门成立了一个国债收益率曲线课题组，对国债收益率曲线的编制方法等技术层面进行了认真研究，这其中包括数据如何采集，到哪里采集，数据如何处理等。
“在实践方面，财政部也做了大量的应用工作。早在2009年财政部发行地方债的时候，我们就运用了国债收益率曲线的数据，来引导地方债券市场的发行定价，为地方债券发行提供了比较明确的参考。”周成跃指出。
多因素影响国债收益率曲线的编制
近期，国债收益率在4年、6年、9年等处都出现了明显的倒挂现象（正常情况下，长期债券收益率应该高于短期债收益率，如果出现短债收益高于长债收益，即称为“倒挂”），即期限较短的债券收益率反而更高。对于这种“倒挂”现象，中债登债券信息部王秉坤认为是受“免税效应”影响，即企业从发行者直接投资购买的国债持有至到期，其从发行者取得的国债利息收入，全额免征企业所得税；而企业到期前转让国债、或从非发行者投资购买的国债，国债利息收入免征企业所得税。
此外，是否应该将流动性因素纳入国债收益率估值范围内值得商榷。“商业银行是购买国债的主要客户，目前90%的国债都‘沉淀’了，都等着持有到期。而美国的换手率是中国的十几倍，应该提高换手率，让投资者改变投资习惯。”中债登债券信息部业务总监刘凡指出。
在周成跃看来，影响国债收益率曲线有许多因素。国债收益率曲线本身是二级市场的表现，但国债一级市场对国债收益率曲线是有影响的。一方面，对国债收益率曲线变化产生影响的主要因素是宏观经济，包括整个社会资金供求关系、通货膨胀率、GDP增长速度等。这些宏观因素，是影响国债收益率曲线变化的绝对因素。另一方面，国债发行规模、期限结构安排、发行时间、发行方式等，也会影响国债收益率曲线的变化，但这些不是主要因素。其中国债发行规模和期限结构这两个因素是影响收益率曲线比较重要的因素。
“财政部一直支持开发远期交易、利率互换、国债预发行、期货交易等各种交易工具。”周成跃表示。
国债收益率曲线较M2对宏观经济传导效果更明显
“国债收益率曲线相较于M2，可观察到未来更长时间内的宏观经济情况，并且其对宏观经济的传导效果更为显著。”钮黛分析指出，作为中介目标，国债收益率曲线传导到货币政策最终目标的时间大约在一年半左右，相较于M2，可观察到未来更长时间内的宏观经济情况，并且其对宏观经济的传导效果更为显著。“可以说作为政策利率的锚定目标具有一定的有效性，并可以此来作为衡量政策松紧的参考之一。”钮黛说。
众所周知，货币政策首先影响货币市场，其次传导至债券市场、信托市场等其他市场，即货币政策实施后，国债收益率曲线率先反应。“与其被动地接受市场，机构运用国债收益率曲线估值，能否主动影响市场？”银监会负责人提出质疑。
在央行金融研究所所长金中夏的文章中提到，未来的方向可能是，央行主要通过公开市场操作和其他各种数量和价格的综合手段，在银行间市场决定某种短期利率，通过这种短期利率影响国债收益率曲线，进而影响所有市场利率，最终影响经济增长、物价水平和就业等实体经济目标。“在我们主张国债收益率曲线在市场经济及货币政策传导中的作用时，一方面要看到市场结构对曲线形成可能产生的影响，另一方面还得避免一种倾向，即认为国债收益率曲线是可以在很大程度上由中央银行操纵的。”
目前我国正在进行利率市场化改革，已进入关键时期和攻坚阶段。作为利率市场化改革的基础性工作之一，“如果我们能够健全反映市场供求关系的国债收益率曲线，进一步发挥国债收益率曲线在金融资源配置中的重要作用，将令利率市场化改革能够更加稳步地推进。”金中夏表示。