防范债务危机须改革金融市场

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中国经济导报记者|杨虹

2008年大规模刺激措施导致地方政府债务规模迅速攀升，偿债压力也随之逐渐暴露。地方政府举债融资普遍存在不规范、多头举债的现象，举借主体多达15.4万家，涉及省、市、县、乡各级政府机关、事业单位、融资平台公司以及一些国有企业；举债方式更是五花八门、过多过滥，包括银行贷款、企业债券、中期票据、信托、回购等30余种都是地方政府举债融资的渠道。毫无疑问，地方政府的偿债压力会越来越大，而如何化解则应当成为各级政府今后的主要工作之一。

监管层对欠债和还债仍处于保守状态

中国对债务的担忧是植根于传统自给自足的经济形态和储蓄文化之核心深处的，新中国一度也以无外债自豪。因“4万亿”刺激计划膨胀形成的债务问题由此深刻地左右着中国诸多财经和公共政策的思维。尽管2013年中国经济183%的总杠杆率只有日本、英国、美国等发达经济体平均350%的一半，但已经导致海外机构唱空中国商业银行债务危机、地方政府债务危机，以及实体经济债务危机的声音此起彼伏。
安邦首席研究员陈功指出，面对巨额债务，外界对中国的悲观看法都是建立在中国不能改革、不能进步的基础之上，其根本原因在于中国当下对债务和债券的观点是根本错误的。现在大多数的观点，是一棍子将债务打死，惧怕债务的结果导致宏观调控水平难以进步，债务多了就整顿硬压，债务少了又放手乱搞，只能让经济大起大落，让整体经济不断付出惨重代价。
上一轮高达1.6万亿元的银行不良贷款处置实际非常不成功，扣除成本实际收益为负，不如直接核销。在中国经济处于“三期叠加”的当下，如何对待债务不仅关系到债务经济健康发展的问题，更关系到中国政府改革，以及中国经济如何以更低的代价实现经济结构调整和产业升级的问题。
不久前，建立以政府债券为主体的地方政府举债融资机制，剥离融资平台公司政府职能，被决策层列入2014年深化经济体制改革重点任务。与此同时，财政部在推行10个地方政府自发自还1092亿债券试点的同时，启动了代发一期总额只有258亿元的地方政府债券，如此小规模发债，再次证明：监管层对待债务依然处于传统的怪圈循环当中。

健全市场交易机制，用金融市场来消化债务和债券

在陈功看来，在信用经济时代，债务规则的制定权已经从投资人转移到债务人手中。债务经济可持续循环的建立，关键在于债务和债券的证券化水平，也即能否利用金融市场来消化债务和债券。如果中国要想打破这样的怪圈循环，就必须改革金融市场，健全市场交易机制，在交易机制和交易品种设计上取得突破。
债券市场的不发达，已经成为中国经济发展的一大瓶颈，加剧了投融资关系的割裂，严重扭曲了金融资源的分配，并拔高了应对行业性和区域债务问题的成本。一是金融资源低利率配置到国企与民间高利贷并存。二是庞大的M2形成的货币悬河与存量债务结构不合理并存，小微企业和三农融资困难。三是巨额债务滞留到少数机构手中与资本投资机会缺乏并存。如此导致大多数机构都存在着严重的资金饥渴症，无法深刻地理解财务杠杆的合理度，以至于在同一个路径依赖上持续，甚至直到崩溃。于是，监管层不得不一次次地用行政手段干预债务市场，形成恶性循环。
而在这样的债务经济模式下，小问题很容易演变成大问题，尤其在商业周期转换之下。比如，在3月份“11超日债”违约打破刚性兑付之后，产业债风险恐慌非理性扩散。4月和5月公司债一级市场分别募集资金54亿元和16.5亿元，均不及2013年同期119.85亿元和45.20亿元的50%，且平均发行利率为7.13%和6.32%，较去年同期的5.19%和5.33%增长约1%和2%，而同期市场资金面实际持续宽松。在平台公司剥离政府职能之后，资产收益率平均仅约3%的平台公司很可能重蹈覆辙。而此前，具有国债信用评级的铁路债和国开债收益率已经高达5.6%，这是足以引发欧债危机的收益率。
中国债券市场改革重在建设二级市场，不仅资产证券化的发展高度依赖债券二级市场，二级市场更是债券市场风险定价乃至约束债务人发行债券的关键。而由此建立起来的高度完善发达的债券市场，更是吸引国内外资本分享中国经济发展成果、降低机构融资成本以及分散机构债务风险的关键。美国之所以能够维持经济发展和美元国际地位，以及有效化解美国次债危机，正是源于美国拥有全球最大的债券市场，其反面教材则是因缺乏债务市场容量和流动性形成的拉美债务危机、东南亚金融危机，以及欧洲国家债务危机。